Анализ акций «Башнефти»: что ждать от компании в ближайшие годы?

На прошлой неделе бумаги ПАО АНК «Башнефть» снизились на 10.2% и продолжают падать с открытием торгов более 2%. В обзоре рассмотрим причины падения и целесообразность покупки акций эмитента в 2024 году и какие перспективы ждать в 2025 и 2026 годах.

О компании

«Башнефть» — российская вертикально-интегрированная нефтяная компания, с 2016 года входит в ПАО НК «Роснефть». Полное наименование — Публичное акционерное общество «Акционерная нефтяная компания «Башнефть». Главный офис расположен в городе Уфе (Башкортостан).

Основные виды деятельности компании: разведка и добыча нефти и природного газа, производство продукции нефтепереработки и нефтехимии, а также сбыт продукции.

Месторождения компании сосредоточены в республиках Башкортостан и Татарстан, Ханты-Мансийском и Ненецком автономных округах, а также в Оренбургской области. Геологоразведку «Башнефть» ведет также за рубежом — в Иране и Мьянме.

Компания имеет несколько дочерних предприятий, которые специализируются на различных направлениях: разведка и добыча, переработка и нефтехимия, коммерческая деятельность и вспомогательные услуги.

Добыча и переработка.

На конец 2020 года доказанные запасы компании оценивались в 328,8 млн тонн. Розничная сеть компании представлена 542 заправками в 15 регионах РФ. Основная часть продукции переработки реализуется на внутреннем рынке.

Добыча нефти в компании «Башнефть» имеет умеренно позитивные перспективы. В прошлом компания сталкивалась с трудностями из-за ограничений ОПЕК+, особенно в 2020-2021 годах, что привело к снижению добычи. Однако на данный момент, по нашим оценкам, мощности компании загружены примерно на 92%, что является приемлемым показателем по сравнению с другими компаниями в секторе.

К 2027 году «Башнефть» рассчитывает восстановить добычу до 385 тысяч баррелей в сутки. В 2023 году этот показатель составлял 340 тысяч баррелей, а в 2022 – 355 тысяч. Это существенно выше уровня добычи в 2020-2021 годах (260-275 тысяч баррелей в сутки). Однако стоит отметить, что эта оценка может быть осторожной.

Во-первых, добыча компании превышала 400 тысяч баррелей в сутки еще в 2017 году, до введения сокращений ОПЕК+. Во-вторых, запасы «Башнефти» оцениваются в 25 лет по стандартам SEC и примерно в 50 лет по менее строгим стандартам ABС1, что указывает на значительные долгосрочные ресурсные возможности компании.

«Башнефть» перерабатывает почти весь объем добытой нефти. Уровень переработки в компании достигает 80–90%, что значительно превышает средний показатель по стране (50%) и результаты других крупных компаний. Например, у «Сургутнефтегаза» этот показатель составляет 33%, у «Татнефти» — 45%, у «Роснефти» — 46%, у «ЛУКОЙЛа» — 56%, а у «Газпром нефти» — 70%.

Нефтеперерабатывающий комплекс ПАО АНК «Башнефть» включает в себя три производственные площадки: «Башнефть-УНПЗ», «Башнефть-Новойл» и «Башнефть-Уфанефтехим», общая мощность которых составляет 23,5 млн тонн в год. В состав нефтехимического комплекса также входят ПАО «Уфаоргсинтез» и газоперерабатывающее предприятие ООО «Шкаповское ГПП».

С 2015 года объемы переработки и производства светлых нефтепродуктов начали снижаться. Причины этого снижения компания не разглашает, отсутствие операционных результатов делает невозможным оценку рентабельности переработки компании. Отчёты по операционным результатам «Башнефть» не раскрывает с начала СВО.

Отчётность компании

Результаты за первое полугодие 2024:

• Выручка — ₽562,3 млрд (+36% г/г).

• Совокупные затраты — ₽484 млрд (+44% г/г).

• Операционная прибыль — ₽77,5 млрд (+1% г/г).

• Прочие доходы — ₽-10,7 млрд (а год назад +17,7 млрд).

• Чистая прибыль — ₽53 млрд (-31% г/г).

Рост выручки обусловлен ростом цен на нефть. Стоит отметить, что при этом расходы также выросли. Получается, что операционная прибыль фактически не изменилась. А чистая прибыль снизилась из-за расходов. Ввиду того что операционные расходы компанией не раскрываются и нет возможности сделать вывод — какие расходы повлияли на падение чистой прибыли.

Финансовые результаты за первое полугодие 2024 года не сильно отличаются от средних исторических, но чистая прибыль в два раза ниже, чем за тот же период 2023 года. Квартальная чистая прибыль самая низкая с 2023 года.

Если посмотреть на сокращенный Баланс, то видно, что на 1% г/г вырос Капитал, и на 2% суммарные активы.

«Башнефть» не раскрывает полностью операционные показатели и поэтому нельзя точно определить какой чистый долг в настоящий момент. Можно только предположить, что долг меньше 100 млрд и ND/EBITDA <1, следовательно финансовое положение у «Башнефти» — хорошее.

Денежные потоки и капексы средние. FCF — ₽ 23 млрд в 3 раза хуже 1П2023.

• Операционная деятельность — ₽56 млрд (+20% г/г).

• Инвестиционная деятельность — ₽-33,5 млрд (+17% г/г).

• Капзатраты — ₽32,6 млрд (+13% г/г).

• Финансовая деятельность — ₽-23 млрд (-16% г/г). Из них ₽8 млрд ушли на погашение долга.

Дивиденды

Более 57% акций компании принадлежит «Роснефти», 25% Республике Башкортостан. Чистая прибыль нефтяной компании «Башнефть» по итогам 2023 года составила:

• по МСФО — ₽178,88 млрд

• по РСБУ — ₽167,42 млрд

На выплату дивидендов «Башнефть» за 2023 год направила ₽44,354 млрд — ₽249,69 на одну размещенную обыкновенную и привилегированную акцию, что составило 24,8% от чистой прибыли по МСФО. Дивидендная доходность бумаги составила — 8,5% по обыкновенным акциям.

Согласно дивидендной политики ПАО АНК «Башнефть» выплачивает дивиденды на уровне не менее 25% чистой прибыли по МСФО. Возможная периодичность выплат — ежеквартально. Окончательное решение принимается Советом директоров и менеджментом Общества в зависимости от показателя EBITDA за отчетный период предполагаемой выплаты за минусом чистого долга компании.

В соответствии с дивидендной политикой «Башнефть» направит на дивиденды — 25% от чистой прибыли, если ND/EBITDA < 2. Последнее распределение дивидендов было летом 2023 года и составило ₽249,69 на акцию, около 19% дивдоходности по текущим ценам привилегированных акций (при этом доходность по ним выше).

За первое полугодие 2024 года компания заработала ₽74,6 в виде дивидендов, что соответствует 5,8% доходности для привилегированных акций и около 3,6% для обыкновенных акций. Однако окончательные выплаты по итогам 2024 года будут в середине 2025 года.

Будет ли рост дивидендов?

После приобретения «Роснефтью», «Башнефть» стала менее открытой компанией и перестала публиковать презентации и стратегии. Ранее компания заявляла о планах по увеличению стоимости бизнеса за счет роста добычи и запасов углеводородов, диверсификации активов, модернизации НПЗ и развития сети АЗС.

К 2030 году планировалось увеличить добычу нефти до 35 млн т, что почти вдвое больше, чем в 2015 году. Однако из-за ограничений ОПЕК+, достижение этой цели маловероятно. Одним из потенциальных драйверов могло бы стать изменение дивидендной политики и направление на дивиденды 50% от чистой прибыли, но пока об этом речи не идет.

Риски для роста

• Падение цен на нефть.

• Снижение объемов добычи из-за сделки с ОПЕК+.

• Усиление санкций и ограничений.

• Рост налогов.

• Переход на возобновляемую энергетику.

Кроме общих отраслевых рисков, у «Башнефти» есть дополнительные, связанные с действиями материнской компании «Роснефть». Например, «Роснефть» обвиняют в убытке «Башнефти» в размере ₽11 млрд за 2020 год. Однако Игорь Сечин на встрече с Владимиром Путиным с гордостью сообщил, что «Роснефть» стала единственной прибыльной нефтяной компанией в мире в тот сложный ковидный год.

Это произошло из-за того, что «Роснефть» переложила на «Башнефть» обязательства по ограничению добычи нефти в рамках ОПЕК+. В 2020 году «Роснефть» сократила добычу на 11%, а «Башнефть» — на 24%. «Роснефть», конечно, отвергает эти обвинения, ссылаясь на рекомендации Минэнерго, но сам факт разбирательств не совсем приятен инвесторам.

«Роснефть» подвергается критике за то, что использует «Башнефть» как источник дохода, увеличивая свою дебиторскую задолженность. Компания и её дочерние структуры выкупают нефть «Башнефти», но не торопятся с оплатой. Согласно последнему отчёту по РСБУ за первое полугодие 2024 года, дебиторская задолженность составляет более ₽487 млрд.

Перспективы для инвесторов

Прогноз обыкновенных и привилегированных акций «Башнефти» с целевыми ценами ₽2697 и ₽1375 соответственно. Дивидендная политика в настоящее время предусматривает низкий уровень выплат — 25%, но есть вероятность повышения до 35%.

Прогнозные дивиденды «Башнефть» за 2024 год — ₽207 с дивидендной доходностью 9,8% по обычным акциям (MOEX: BANE) и 17,4% по привилегированным (MOEX: BANEP). Купить бумаги можно до 10 июля 2025 [Т+0]

Мультипликаторы

Компания оценивается ниже рынка по мультипликаторам. Это можно объяснить несколькими факторами:

• Дивидендная политика: Компания выплачивает 25% чистой прибыли на дивиденды, в то время как у большинства компаний отрасли этот показатель выше, например, «Роснефть» — 50%.

• Закрытость компании: Недостаток прозрачности может влиять на восприятие стоимости компании инвесторами.

• Приоритеты Роснефти: Иногда интересы компании ставятся ниже интересов материнской компании, что также может влиять на оценку.

Мультипликаторы ниже рынка и исторических данных:

• P/E — 2,5

• P/S — 0,3

• P/B — 0,5

• ROE — 18%

• ROA — 13%

Сравнительные мультипликаторы аналогичных компаний отрасли:

• Капитализация — ₽383 млрд (цена акций: об — ₽2333, пр — ₽1272)

• EV/EBITDA — 1,9

• Рентаб по EBITDA — 20%

Вывод

ПАО АНК «Башнефть» — одно из старейших предприятий нефтегазового сектора России.

В последние годы операционные показатели компании снижаются, в том числе из-за соглашений в рамках ОПЕК+. Цены на нефть в рублях остаются высокими. Финансовые результаты компании неоднозначны и раскрываются не полностью.

Чистая прибыль снизилась на 31% по сравнению с предыдущим годом, однако баланс остается хорошим, долговая нагрузка низкой, капитал и активы растут, а денежные потоки находятся на среднем уровне.

• «Башнефть» — интегрированная нефтяная компания, эмитент второго эшелона.

• Она добывает около 375 тысяч баррелей нефти в сутки, что составляет 3,5% от общего объема добычи в России. Однако переработка нефти более значима: компания перерабатывает 320 тысяч баррелей в сутки, что соответствует 6% от общего объема переработки в России.

• Контролирующим акционером «Башнефти» является «Роснефть», которая владеет 70,9% обыкновенных акций и 7,7% привилегированных акций компании.

• С первого полугодия 2023 года «Башнефть» возобновила отчетность по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО), но раскрытие информации остается неполным.

• Дивидендная политика компании характеризуется низкими выплатами, что отрицательным ключевым фактором при оценке ее акций. Ожидается, что коэффициент выплат дивидендов вырастет до 35% к 2026 году с текущего уровня в 25%. Если коэффициент выплат достигнет 50%, это сделает обе бумаги компании очень привлекательными для инвесторов. Однако, если коэффициент останется на уровне 25% навсегда, это сделает бумаги эмитента менее привлекательными.

• Основные риски, связанные с инвестициями в «Башнефть», включают низкий уровень раскрытия информации и возможность пересмотра дивидендной политики.

Перспективы компании связаны с возможным ростом добычи. Риски включают в себя: падение цен на нефть, укрепление рубля, расширение санкций и повышение налогов. Также существуют дополнительные риски, связанные с действиями «Роснефти».

Мультипликаторы компании находятся на низком уровне. Справедливая цена акций на 30% выше текущей. Бумаги недооценены и имеют потенциал роста в 2025–2026 годах. Снижение стоимости бумаг происходит на общем фоне неопределенности рынка ценных бумаг на MOEX и не имеет ярко выраженных причин для резкого падения.

Цена: ₽2090

Цель: ₽2697

Рост: +29%

«Держать»