Инвестиционная оценка компаний: как рассчитать справедливую стоимость акции компании?

Справедливая стоимость акции — это теоретическая цена, которую акция должна иметь исходя из фундаментальных факторов, влияющих на компанию, такие как прибыльность, финансовые показатели, рыночные условия и перспективы роста.

Как сказал Уоррен Баффет:

«Цена — это то, что ты платишь, а стоимость — это то, что ты покупаешь».

Поэтому для каждого инвестора важно понимать справедливую стоимость акций компании.

В этой статье мы обсудим подходы и методы оценки справедливой стоимости акций. Поскольку оценка справедливой стоимости основана на данных финансовой отчетности — МСФО или РСБУ, крайне важно уметь в ней разбираться.

Справедливая стоимость помогает инвесторам оценить, переоценена или недооценена акция на рынке относительно ее реальных экономических показателей. Существуют несколько основных методов оценки справедливой стоимости акций.

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF)

Это один из наиболее популярных и широко используемых методов для оценки внутренней стоимости акций. Основная идея заключается в прогнозировании будущих свободных денежных потоков компании и приведении их к текущей стоимости через использование ставки дисконтирования.

Шаги метода DCF:

• Прогнозирование денежных потоков: Определяются ожидаемые денежные потоки от операционной деятельности компании на ближайшие годы. Для этого используются данные прошлых периодов, прогнозы по выручке, затратам и инвестициям.

• Ставка дисконтирования: Она отражает риск владения акциями данной компании. Обычно ставка рассчитывается как средневзвешенная стоимость капитала (WACC), учитывающая стоимость собственного капитала и долговых обязательств.

• Приведение будущих денежных потоков к текущей стоимости: Каждый будущий денежный поток дисконтируется на основе выбранной ставки.

• Определение терминальной стоимости: После прогнозируемого периода определяется терминальная стоимость бизнеса, которая предполагает бесконечный рост с определённой скоростью.

• Сумма всех дисконтированных денежных потоков дает оценку справедливой стоимости компании. Далее эта сумма делится на количество выпущенных акций, чтобы получить внутреннюю стоимость одной акции.

Пример формулы расчета:

Модель Гордона (Dividend Discount Model, DDM)

Этот метод используется для компаний, выплачивающих дивиденды. Он основан на предположении, что справедливая стоимость акции равна сумме всех будущих дивидендных выплат, дисконтированных до текущего момента.

Формула модели Гордона:

Эта модель подходит для стабильных компаний с предсказуемым ростом дивидендов.

Относительные методы (Multiples)

Эти методы основаны на сравнении оценок аналогичных компаний, работающих в той же отрасли. В качестве мультипликаторов чаще всего используют:

• Цена/Прибыль (P/E ratio): Это отношение рыночной цены акции к прибыли на акцию (EPS). Высокий коэффициент P/E может означать либо высокие ожидания инвесторов, либо переоценку акций.

• Цена/Балансовая стоимость (P/BV ratio): Отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости активов компании. Этот показатель часто применяется для финансовых организаций, где балансовая стоимость играет важную роль.

• EV/EBITDA: Показатель, который сравнивает стоимость предприятия (Enterprise Value) с показателем EBITDA (операционная прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации).

Для расчета справедливой стоимости акции с помощью мультипликатора нужно взять среднее значение мультипликатора для аналогичных компаний и умножить его на соответствующую метрику рассматриваемой компании (например, прибыль на акцию).

Пример расчёта:

Резервная оценка (Residual Income Valuation)

Этот подход основывается на идее, что внутренняя стоимость акции равна текущей балансовой стоимости плюс приведенная стоимость будущего избыточного дохода (резидуального дохода).

Формула выглядит следующим образом:

Метод анализа опционов (Option Pricing Models)

Этот метод используется для сложных ситуаций, когда компания имеет возможность реструктуризировать свою деятельность, приобрести активы или реализовать проекты, способные значительно изменить её рыночную стоимость. Модель Блэка-Шоулза является примером такой модели.

Практические примеры оценки компаний

Используя вышеописанные методы оценки справедливой стоимости акций, можно сформировать три ключевых практических метода оценки стоимости инвестором:

1. Метод оценки по активам. Он показывает, сколько денег получит владелец компании, если продаст все её имущество и погасит долги.

2. Метод оценки по доходам. Он основан на прогнозе будущих доходов компании.

3. Метод оценки по аналогам. Он использует информацию о ценах на компании, которые похожи на оцениваемую.

Оценка стоимости по активам (затратный подход)

В рамках затратного подхода существует несколько методов расчета. Мы рассмотрим наиболее простой из них. Для оценки стоимости компании мы будем использовать балансовую стоимость чистых активов.

Суть в том, что у компании есть имущество и долги. Разница между ними — это ее капитал. Иными словами, капитал — это то, что получат владельцы компании, если она продаст всё имущество по балансовой стоимости и расплатится по долгам. Поэтому можно предположить, что справедливая стоимость компании может быть рассчитана по формуле «Активы минус Обязательства».

В качестве иллюстрации рассмотрим финансовые показатели компании ПАО «Татнефть». На конец 2024 года стоимость активов, принадлежащих акционерам, достигла 1322 млрд. В последнем отчёте «Татнефти» также можно найти данные о выпущенных акциях — их общее количество составляет: обыкновенные 2179 млн + привилегированные 147,5 млн, итого 2326,5 млн штук. Получаем справедливую стоимость акции — ₽568,24.

Это довольно незамысловатый способ. Однако у него есть ряд минусов. Во-первых, он не принимает во внимание прибыльность компании. Во-вторых, в расчёте не учитывается ключевой актив компаний — сотрудники. Кроме того, рыночная стоимость активов и пассивов может не совпадать с той, что указана в балансе.

Относительный метод (сравнительный подход к оценке)

Чтобы определить справедливую стоимость акции, можно сравнить показатели похожих компаний из одной отрасли. Для этого нужно проанализировать основные финансовые показатели деятельности. Существует несколько методов сравнительного анализа. Мы рассмотрим оценку по отраслевым мультипликаторам P/E, P/S и P/BV.

Для информации:

• P/E — это соотношение рыночной стоимости компании к ее годовой прибыли. Другими словами, это показатель того, за сколько лет инвестиции в компанию окупятся, если она продолжит демонстрировать такую же прибыль.

• P/S — это соотношение рыночной стоимости компании к ее годовой выручке. Этот показатель отражает стоимость компании в текущих выручках.

• P/BV — это соотношение рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости. Этот показатель показывает, сколько чистых активов компании приходится на каждый вложенный рубль.

Для примера снова возьмём компанию из нефтегазового сектора ПАО «Татнефть» с данными последнего отчёта по МСФО за 2024 год, который компания опубликовала 13 марта 2025 года.

Для удобства сравнения и расчета среднеотраслевых значений мультипликаторов ограничимся пятью компаниями из нефтегазовой отрасли. Пример итогового расчёта в гугл таблице:

Значения среднеотраслевых мультипликаторов и их вес берется из сравнительного расчета. В примере взяты средние показатели по нефтегазовой отрасли с равным весом значений мультипликаторов P/E, P/S и P/BV.

Безусловно, этот метод имеет свои минусы. В частности, он не принимает во внимание индивидуальные показатели каждой организации. Кроме того, не берутся в расчет будущие финансовые потоки.

Конечно, для различных компаний и секторов экономики можно применять свои комбинации коэффициентов с разными весовыми коэффициентами.

Оценка методом дисконтирования — DCF (доходный подход к оценке)

В самом начале статьи упоминалось о методе дисконтированных денежных потоков (DCF), или доходный подход к оценке акций компании. Прежде чем перейти к нему, давайте разберёмся с понятием дисконтирования.

На самом деле всё довольно просто. Это слово происходит от английского discount, что означает «скидка». Говоря простым языком, это процесс приведения будущих денежных потоков к определенному моменту времени. Например дисконт стоимости денег в будущем рассчитывается по формуле:

Итак, процесс определения стоимости будущих денег в текущих условиях называется дисконтированием. Это означает, что дисконтирование является обратной операцией по отношению к начислению процентов.

Оценка компании с использованием доходного подхода предполагает, что стоимость компании полностью определяется тем, какой доход она принесёт своему владельцу в будущем. Существует несколько методов оценки, и здесь рассмотрим один из них — метод DCF.

Для информации: DCF — это аббревиатура, которая расшифровывается как Discounted Cash Flow, что означает «дисконтированные денежные потоки». Свободный денежный поток (FCF) — это денежные средства, которые остаются у компании после учёта расходов на поддержание текущей операционной деятельности и капитальных расходов (CAPEX). То есть это те деньги, которые компания заработала в отчетном периоде, например, за год. Эта сумма может значительно отличаться от чистой прибыли.

Например, ранее уже возникал вопрос о дивидендах компании «Газпром», и было заявлено неоднократно, что прибыль компании только на бумаге, а реального денежного потока нет. Это происходит, когда по договору вы оказываете услугу, например, продаете газ. В отчетах отражена прибыль, но деньги ещё не поступили, потому что покупатель должен оплатить их только в конце года по текущим контрактам.

Свободный денежный поток — это реальные деньги, которые поступили в компанию, за вычетом денежных расходов. Они могут быть использованы акционерами по их усмотрению, например, полностью направлены на выплату дивидендов. Именно поэтому во многих российских компаниях дивиденды привязаны к свободному денежному потоку. 

Например, Дивидендная политика распределения прибыли «ЛУКОЙЛа» предусматривает выплату дивидендов в размере 100% от скорректированного свободного денежного потока (FCF). В текущей ситуации этот показатель уменьшен и составляет примерно 75% от скорректированного FCF.

Модель DCF основана на свободном денежном потоке, поскольку это реальные деньги, которые есть у компании. Суть модели заключается в прогнозировании будущего свободного денежного потока компании на несколько лет вперёд. Сумма этих ежегодных денежных потоков, дисконтированных по определенной ставке, представляет собой справедливую стоимость компании на текущий момент.

В теории компания может генерировать свободный денежный поток на протяжении многих лет, однако точно предсказать это на столь долгий срок невозможно. Поэтому в модели DCF (метод дисконтирования денежных потоков) прогнозируют только на небольшой период, например, на 3 или 5 лет.

Затем эти прогнозные потоки дисконтируют и суммируют. После этого рассчитывают конечную, так называемую терминальную стоимость. Существует несколько методов её расчёта, один из которых — это использование чистой стоимости активов, полученной при затратном подходе.

Однако чаще всего терминальную стоимость рассчитывают по модели Гордона. Для этого свободный денежный поток за последний прогнозный период делят на разницу между ставкой дисконтирования и прогнозируемым темпом роста денежного потока.

Таким образом, справедливая стоимость компании по модели DCF — это сумма дисконтированных будущих денежных потоков за 5 лет и терминальная стоимость.

Какие факторы влияют на ставку дисконтирования

Ставка дисконтирования — это процентная ставка, которая используется для приведения будущих денежных потоков к их текущей стоимости. На её размер влияют различные аспекты, такие как:

1. Альтернативные инвестиции. Стоимость капитала, который можно вложить в альтернативные активы, например, банковские депозиты или ценные бумаги.

2. Инфляция. Оценка уровня инфляции на определённый период, поскольку она влияет на покупательную способность денег с течением времени.

3. Налогообложение. Налоговые ставки могут влиять на разницу между доходами до и после уплаты налогов, что важно учитывать при расчете социальной ставки дисконтирования.

4. Риски. Уровень неопределённости и рисков, связанных с проектом или компанией, включая экономические, политические и отраслевые аспекты. В некоторых случаях также учитывается премия за риск, особенно если речь идет о проектах с высокой степенью неопределенности.

5. Хозяйственная конъюнктура. Общие экономические условия, перспективы роста экономики и развития рынка могут существенно повлиять на ставку дисконтирования.

6. Отрасли и сектора. Волатильность денежных потоков в конкретной отрасли также влияет на ставку дисконтирования. Различные отрасли имеют разный уровень риска, что отражается в величине ставки.

7. Доходность существующих проектов. Средняя доходность текущих инвестиционных проектов может служить ориентиром для определения ставки дисконтирования.

Таким образом, выбор ставки дисконтирования требует учёта множества факторов, каждый из которых может играть важную роль в оценке будущей стоимости компании или проекта.

Также стоит отметить, что в рамках доходного подхода существует еще один метод дисконтирования, который опирается не на свободный денежный поток, а на чистую прибыль компании.

Комплексная оценка справедливой цены

Для получения более точного результата рекомендуется использовать комплексный подход, основанный на нескольких методах.

В нашем случае с акциями ПАО «Татнефть» приведем все рассчитанные значения, вне этой статьи, присвоим им вес и получим итоговую комплексную оценку справедливой стоимости акции, которая составила ₽844,22, текущая цена = 690.7 ₽ (разница = +22.24%)

Это примерный ориентир, на который можно опираться при покупке акции. Однако стоит учитывать, что использовали данные по итогам 2024 года, а с тех пор прошел уже почти квартал. 

Кроме того, в наших прогнозах мы не полностью учли различные факторы, такие как геополитические риски, санкции, ограничения цен, необходимость перестройки логистических процессов, повышение налогов, снижение топливного демпфера и другие.

Для учёта этих факторов необходимо было не просто выбрать прогнозный темп роста, а более тщательно рассчитать будущие денежные потоки. Поэтому полученная справедливая стоимость является действительной, но с некоторыми ограничениями.

Вывод

Каждый из перечисленных методов имеет свои преимущества и недостатки. Выбор конкретного подхода зависит от специфики компании, ее стадии развития, доступности финансовой информации и целей анализа.

Например, DCF лучше подходит для растущих компаний, тогда как относительные методы хорошо работают для зрелых предприятий с устоявшимися показателями. Важно помнить, что ни один метод не даст абсолютно точного результата, и итоговая оценка будет зависеть от точности исходных данных и правильности сделанных допущений.