Бумаги «Сургутнефтегаза» восстановили 25% потерянной стоимости после дивидендного гэпа

Для закрытия гэпа с падением на 25% потребовалось больше четырех месяцев. На торгах 17 июля, в последний день, когда акции торговались с дивидендами, бумаги закрылись на уровне 60,03 рубля. 18 июля акции «Сургутнефтегаза» резко упали в цене на 25%, что стало следствием дивидендного гэпа. По итогам дня акции снизились на 17,92%.

Компания выплатила акционерам ₽12,29 по привилегированным акциям и ₽0,85 по обыкновенным. Из-за значительной разницы в размере дивидендов, привилегированные акции потеряли в цене больше. Дивидендная доходность перед отсечкой составила 20,5% для привилегированных акций и 3,1% для обыкновенных.

Привилегированные бумаги «Сургутнефтегаза» восстановились после июльского дивидендного гэпа. На прошедшей неделе привилегированные акции нефтегазовой компании достигли уровня в ₽60,44, но за неделю потеряли 1,44%.

«Иллюзия цены» и дивиденды

«Иллюзия цены» акций — это те бумаги компаний, которые кажутся инвесторам недооцененными и имеют высокие операционные и чистые денежные потоки. Стоимость таких компаний намного превышает стоимость их акций, но дивидендная политика и значительные капитальные затраты не вызывают оптимизма для принятия решений о покупке бумаг.

Многие инвесторы не могут позволить себе ждать годами, пока инвестиционная идея достигнет своей истинной стоимости, поэтому важно не впадать в так называемую «иллюзию цены» — это акции, которые выглядят переоцененными на бумаге, но на практике могут долгое время оставаться недооцененными. Инвестор, вложившийся в такую акцию, может надолго «застрять» в убыточном активе, в то время как другие инвестиции приносят прибыль.

По наблюдению, понятие «иллюзия цены» акций компании обладают такими общими характеристиками:

• Высокая «внутренняя стоимость» ценного актива или бизнеса.

• Низкие дивидендные выплаты по сравнению с доходами.

• Низкая субъективная оценка нераспределенной прибыли.

Акции «Сургутнефтегаза» представляют собой классический пример «иллюзии цены» — идеальная ловушка для «эмоциональных и торопливых» инвесторов в которую можно легко угодить. Внутренняя стоимость бумаг компаний, находящихся в «иллюзии цены», значительно превышает их текущую цену, но из-за неэффективной дивидендной и инвестиционной политики они остаются недооцененными на протяжении длительного времени, что удерживает инвесторов от выгодных вложений.

Рынки в конечном итоге устанавливают справедливую стоимость активов, однако этот процесс может занять продолжительное время. На данный момент для акций «СургутНГ» существует «иллюзия цены», связанная с $64 миллиардами в «кубышке» компании. Эти средства предполагают возможность выплаты дивидендов в размере ₽124 на акцию (что составляет 4,9х от стоимости обыкновенной акции и 2,2х от привилегированной). Однако текущая ситуация, при которой выплаты из «кубышки» не производятся, существенно снижает реальную стоимость бумаг «Сургутнефтегаза».

С большой вероятностью, инвесторы в обыкновенные бумаги «Сургутнефтегаза» надеются на ближайшие и действительно реальные изменения в дивидендной политике компании. Однако, если дивиденды по обычным бумагам не будут повышены до уровня привилегированных, стоимость акций составляет всего — ₽7 за акцию.

Инвестиционная ситуация по обычке и префам Сургутнефтегаза — выглядит так, что оба типа акций Сургутнефтегаза считаются сильно недооцененными. Но это актуально, только если учитывать полную стоимость кубышки, что, по мнению экспертов, выглядит неправильно. При текущих котировках с учетом всех официально обращающихся акций рыночная стоимость всех обыкновенных бумаг компании составляет $8,9 млрд, а префов —  оценивается в $4,4 млрд.

Итоговые $13 млрд в 4,8 раза меньше чистой денежной позиции Сургутнефтегаза, составляющей $64 млрд. Акции компании значительно недооценены по сравнению с её внутренней стоимостью.

При потенциальной выплате накопленных средств после уплаты налога на прибыль в 13%, стоимость обыкновенных и привилегированных акций Сургутнефтегаза может легко достичь ₽124 за акцию, что в 2,2 и 4,9 раза превышает текущие уровни. После выплаты останутся основные направления нефтедобычи и нефтепереработки, которые продолжат приносить стабильные дивиденды, около ₽4 за бумагу в год.

Теоретически, акция могла бы стоить ещё больше. Однако такой сценарий роста маловероятен в обозримом будущем. За последние 20 лет компания могла бы пойти по этому пути, но вместо этого увеличивала свои накопления, как показано на графике. Более десяти лет стоимость накоплений превышает стоимость акционерного капитала.

Менее значимым, но более вероятным фактором роста для обыкновенных акций было бы решение менеджмента повысить дивиденды до уровня выплат по привилегированным акциям. Такое решение не требует одобрения акционеров и сразу же увеличило бы нашу оценку бумаги в два раза. Однако это крайне маловероятно в ближайший год, но более достижимо, чем внезапная выплата всех накоплений.

Таким образом, без изменения дивидендной политики привилегированные акции Сургутнефтегаза остаются «иллюзией цены» акций компании, пока не будет реализован маловероятный драйвер — изменение дивидендной политики компании. На любом инвестиционном горизонте длиннее пары месяцев бумага остается непривлекательной для инвестирования. Вероятно, такой расклад сохранится, и вот несколько аргументов в его пользу.

Во первых: за последние более чем пять лет обыкновенные акции «Сургутнефтегаза» были одними из аутсайдеров в нефтегазовом секторе России. Предположим, инвестор купил бы обыкновенные акции компании 5,5 лет назад и держал до сегодняшнего дня. Он потерял бы 24% от первоначальных вложений с точки зрения совокупной доходности, даже с учётом общей дивидендной доходности 17% против средней по сектору 1%. За тот же период привилегированные бумаги «Сургутнефтегаза» показали бы наилучший результат среди инвестиций, принеся владельцу доход в размере 93%.

Во вторых: в ноябре 2014 года, если сравнить с текущим моментом, акции компании торговались хуже, чем аналогичные бумаги в российском нефтегазовом секторе. За это время их стоимость упала более чем на 60% в долларовом эквиваленте, что лишь частично компенсировалось дивидендной доходностью около 16%.

В третьих: не стоит ожидать, что дивиденды по обычным акциям сравняются с дивидендами по привилегированным акциям в ближайший год. Однако стоит предположить, что в долгосрочной перспективе выравнивание дивидендов является умеренно вероятным фактором, который может увеличить стоимость обычных акций.

Поэтому в расчете целевой цены обычных акций «Сургутнефтегаза» по модели дисконтирования дивидендов (DDM) учитываем оптимистичное предположение, что с 2029 года размер дивидендов по обычным акциям будет равен размеру дивидендов по привилегированным акциям. В этом случае целевая цена обычных акций составит ₽25 за акцию, в то время как целевая цена привилегированных акций — ₽53 за бумагу. Разница только в том, что в 2025–2028 годах по привилегированным акциям ожидаются более высокие выплаты.

Если дивиденды по обычным и привилегированным акциям не сравняются, то наша целевая цена по обычным акциям снизится до ₽7 за акцию или около того. Это можно продемонстрировать с помощью простой модели дисконтирования дивидендов (DDM).

• Модель роста Гордона — это теоретическая основа для расчета целевой цены по DDM. Она показывает, что стоимость акции (P) равна отношению дивидендов (D) к разнице между стоимостью акционерного капитала (COE) и темпами роста (g), то есть P = D / (COE — g).

• В прошлом году «СургутНГ» выплатил всего ₽0,85 на обычную акцию, а дивидендная доходность составила всего 3%. Таким образом, D = 0,85.

• За последние 20 лет «СургутНГ» выплачивал дивиденды по обычным акциям на уровне статистической инфляции, около 8–9% в год. То есть g = 9% в год, и так будет продолжаться бесконечно.

• По оценке, стоимость акционерного капитала составляет около 23%. Она складывается из безрисковой ставки 16% (доходность 10-летних суверенных облигаций РФ) и премии за риск инвестирования в акции в размере 7%. Если эти расчёты кажутся слишком сложными, то в данном контексте можно заменить их доходностью простых рублёвых депозитов в банках (21%).

• Таким образом, текущая оценка стоимости обычных акций «СургутНГ» будет рассчитана по формуле P = 0,85 / (21% — 9%) = ₽7,1 за акцию.

Действительно, хотя расчет показал отрицательную избыточную доходность для текущей цены, альтернативные, но реалистичные сценарии дальнейшего укрепления рубля и другие макроэкономические факторы могут сделать акции привлекательными для некоторых инвесторов. Однако для обычных акций единственный потенциальный способ оправдать текущую цену — это существенное улучшение дивидендной политики компании.

Какие дивиденды ожидать?

В условиях высоких процентных ставок и ослабления рубля, финансовые показатели «Сургутнефтегаза» могут улучшиться, что, в свою очередь, может привести к увеличению дивидендов в следующем году. Инвесторы рассматривают привилегированные акции компании как надежный актив в случае дальнейшего ослабления рубля.

Преимущество бумаг — SNGSP строится на ослаблении рубля. В ноябре сложились уникальные условия для его обвала: от укрепления доллара ко всем мировым валютам до геополитического обострения и санкций против Газпромбанка. Скорее всего, к концу года национальная валюта откатится в район ₽115–116, но тем не менее у привилегированных акций «Сургутнефтегаза» (MOEX:SNGSP) будет солидный дивиденд. Рассчитаем его примерные значения при возможном изменениии курса рубля к доллару.

Для выплаты дивидендов важен курс на последний день года — 31.12.2024 г., именно в этот день учитывается валютная переоценка резервов компании. Также стоит отметить, что компания прекратила публикацию отчетов, что довольно сильно сейчас усложняет прогнозы.

До учета курсовых разниц нефтяной бизнес при текущей конъюнктуре и проценты по депозитам генерируют для компании около ₽5–6 на одну привилегированную акцию. Остальное формируется переоценкой «кубышки». Предполагаем динамику курса USD/RUB 96–120

• USD/RUB 96 — ₽8 на акцию (див. доходность — 13.5%)

• USD/RUB 100 — ₽9,2 на акцию (див. доходность — 15.6%)

• USD/RUB 105 — ₽10,8 на акцию (див. доходность — 18.3%)

• USD/RUB 110 — ₽12,6 на акцию (див. доходность — 21.3%)

• USD/RUB 115 — ₽ 14,8 на акцию (див. доходность — 24.6%)

• USD/RUB 120 — ₽ 17,1 на акцию (див. доходность — 27.3%)

Выводы

Компания «Сургутнефтегаз» имеет значительные финансовые резервы, которые формировались на протяжении более чем 10 лет. По состоянию на 2024 год, эти резервы могут превышать ₽6 трлн, большая часть из которых хранится в иностранной валюте, что позволяет компании получать доходы не только от добычи и продажи углеводородов, но и от колебаний валютных курсов.

Аналитики сходятся во мнении, что и обычные, и привилегированные акции «Сургутнефтегаза» подвержены «иллюзии ценности» и оцениваются с негативно-нейтральный потенциалом в краткосрочной перспективе. Однако дивидендная политика по привилегированным акциям значительно лучше и предполагает выплату не менее 40% прибыли на акцию, но в любом случае не меньше, чем по обычным акциям.

Владельцы привилегированных акций могут периодически получать сверх дивиденды за счёт значительной не денежной прибыли от курсовых разниц в периоды резкого ослабления рубля. Поэтому привилегированные акции «Сургутнефтегаза» меньше представляют собой «иллюзию цены», чем обычные.