Какой потенциал у акций Мосбиржи (MOEX) в 2025 году?

Несмотря на впечатляющие результаты Московской биржи за третий квартал 2024 года, акции площадки все же показали снижение. В этом обзоре мы проанализируем зависимость доходов биржи от ключевой процентной ставки и ее влияние на динамику цен акций Мосбиржи.

Процентные доходы

Московская биржа продемонстрировала высокие результаты, которые перевыполнили прогнозы большинства экспертов. Операционные доходы составили ₽40 млрд, увеличившись на 56% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, рентабельность EBITDA достигла 75%, а чистая прибыль растет уже третий квартал подряд и составила ₽23 млрд (+61% в годовом исчислении). Рассмотрим это подробнее.

Рост ключевой ставки оказывает положительное влияние на финансовые результаты биржи. Чистые процентные доходы составляют основную долю от общей прибыли. В течение первых девяти месяцев 2024 года они составили 60% общего дохода, в то время как в прошлом году этот показатель был 50%. В третьем квартале чистые процентные доходы увеличились в 2,2 раза — до ₽25,1 млрд (+124% по сравнению с прошлым годом и +18% относительно второго квартала 2024 года).

Ключевым фактором этого роста стали повышение ключевой ставки и увеличение среднедневных остатков на счетах клиентов, на которые Мосбиржа начисляет процентные доходы. Ставка Центробанка России сейчас находится на историческом максимуме, и перспектива ее дальнейшего повышения до 23% уже к 20 декабря, а затем до 25% в феврале 2025 года кажется достаточно вероятной.

Однако в третьем квартале наблюдается риск снижения объемов клиентских остатков, которые уменьшились на 30% по сравнению с первой половиной 2024 года. Это говорит о высоком уровне волатильности и непредсказуемости данного показателя. В будущем возможны как сокращение, так и восстановление клиентских остатков, а значит — изменение процентных поступлений Мосбиржи. Если объемы останутся на текущем уровне, возможно, что процентные доходы в будущем снизятся.

Бенефициар высокой ставки

При нынешнем росте процентных ставок Московская биржа действительно получает выгоду, но неожиданная волатильность клиентских остатков представляет собой риски для инвесторов. Это ограничивает потенциал для роста котировок, которые могут подвергаться большему давлению, чем в целом по рынку.

Данные о динамике клиентских остатков публикуются по итогам квартала, очередные результаты будут доступны только в конце февраля, когда станут известны итоги за 2024 год. Поэтому неопределенность в котировках продолжит сохраняться в ближайшие месяцы.

Следует учитывать, что в условиях жесткой денежно-кредитной политики и роста ставок, Мосбиржа как бенефициар получает высокие процентные доходы. Однако с ослаблением денежно-кредитной политики вероятно снижение доходов, так как они будут сравниваться с высокими показателями предшествующих периодов, что также окажет давление на стоимость акций Мосбиржи

МСФО за 3 кв. 2024

• Комиссионные доходы — ₽14,9 млрд (+3,5% в годовом выражении)

• Чистый процентный доход — ₽25,1 млрд (+124,1% в годовом выражении)

• Чистая прибыль — ₽23 млрд (+61,3% в годовом выражении)

• Скор. чистая прибыль — ₽23,4 млрд (+75,8% в годовом выражении)

В III квартале зафиксирован рост операционных расходов, среди которых выделяются следующие категории:

• Маркетинг и реклама +36,5%.

• Затраты на ТО ОС и НМА +33,9%.

• Налоги, без налога на прибыль +41,9%.

• Благотворительность +75,7%.

• Прочие +76,9%.

• Вознаграждения персонала без акционных выплат +43,2%.

Причины увеличения расходов

Рост операционных расходов в III кв. 2024 г. на 54,4% связано с плановым увеличением затрат на продвижение «Финуслуг» и зарплату сотрудников.

Так, расходы на PR и мотивацию персонала выросли за квартал на 34,4%. Это набор новых сотрудников, корректировка заработной платы и прочие факторы. Программа LTIP по персоналу не оказала сильного влияния на расходы по персоналу по сравнению с предыдущим годом.

Численность сотрудников компании с начала года выросла на 19,4%, а в III кв. 2024 г. — на 6,5%. Найм работников происходил в основном в ИТ-сфере и по проекту «Финансовые услуги».

Рост налоговых отчислений, без налога на прибыль, увеличился в 2,4 раза в связи с ростом НДС. Комиссионные вознаграждения агентам +50,4% в связи с ростом продаж страховых услуг на платформе «Финуслуги».

Амортизация и ТО возросли на 30,0%, включая увеличение амортизации на 21,8%. Затраты на ИТ-обслуживание поднялись на 53,3%. Увеличение затрат на техобслуживание обусловлено модернизацией и разработкой ПО.

Капзатраты в III кв. 2024 г. — ₽1,87 млрд, а за 9 мес. 2024 г. — ₽4,99 млрд.

Дивиденды

27 сентября 2023 года Наблюдательный совет ПАО «Московская Биржа» принял новую дивидендную политику. В соответствии с этой политикой, общий размер дивидендов будет определяться как процент от чистой прибыли Группы «Московская Биржа». Минимально установленный уровень прибыли, который будет направляться на дивиденды, составляет 50% от чистой прибыли Группы за отчетный год.

История дивидендных выплат

Вывод

Московская биржа снова подтвердила свою роль бенефициара роста процентных ставок: увеличение процентных доходов значительно превышает сокращение комиссионных. Доходы от фондового рынка, включая акции и облигации, выросли на 12% по сравнению с предыдущим кварталом, а доля этого сегмента в комиссионных доходах возросла до 25% против 21% ранее.

Тем не менее, вызывает беспокойство структура операционных расходов, которые увеличились на 54,4% в годовом исчислении и снизились на 8% по сравнению с предыдущим кварталом. Расходы на персонал поднялись на 43,2% относительно предыдущего квартала, а затраты на рекламу и маркетинг — на 36,5%.

На данный момент компании удается контролировать свои расходы и компенсировать убытки в валютном сегменте, затронутом санкциями, благодаря росту процентных доходов.

С учетом ожидаемого повышения ставок прогноз чистой прибыли за год составляет около ₽82 млрд, что предполагает дивиденды в размере ₽18 на акцию в 2024 году с дивидендной доходностью 9,2%. Однако такая сумма маловероятно окажет заметное влияние на динамику цен акций.

Также стоит отметить, что потенциальное ослабление денежно-кредитной политики в следующем году маловероятно, что не приведет к снижению процентных доходов. В то же время, влияние последних пакетов санкций, не учтенных в третьем квартале, может оказать негативное воздействие на эмитента в первом квартале 2025 года.

Плюсы:

• Прозрачный и понятный бизнес: Мосбиржа имеет хорошо структурированную модель, что делает её привлекательной для инвесторов.

• Фактический монополист: Она занимает сильные позиции на валютном, денежном, срочном рынках и рынке российских облигаций, что обеспечивает высокую чистую маржу.

• Бенефициар роста процентных ставок: Мосбиржа — один из немногих реальных бенефициаров повышения процентных ставок ЦБ РФ.

• Стабильные и высокие дивидендные выплаты: До 2021 года компания стабильно выплачивала около 85% своей прибыли в виде дивидендов. По новой дивидендной политике установлено 50% от прибыли направлять на дивиденды.

• Мультипликаторы: По текущим мультипликаторам акции Мосбиржи стоят дешевле своих исторических средних значений.

Минусы:

• Отсутствие драйверов роста, способных привести к значительной переоценке акций.

• Изменение дивидендной политики в 2023 году — Мосбиржа выплатила только 30% прибыли за 2022 год в дивидендах, что явилось нарушением ее дивидендной политики. 

• Низкая достаточность капитала и его текущее состояние остается неизвестным, что вероятно не позволит эмитенту выплатить значительную долю чистой прибыли в виде дивидендов.

Цена: ₽179,02 (-2.65%)

Цель: ₽276,9

Рост: +54,68%

«Держать»