АФК «Система» (AFKS) — рост долга и подготовка к допэмиссии «Сегежи» тянут бумаги холдинга на дно

С 21 мая 2024 года бумаги АФК «Система» упали на 146,6%. Чистый убыток за III квартал составил ₽2,6 млрд по сравнению с прибылью в ₽4,3 млрд годом ранее. Убыток за 2024 год по LTМ накопился до ₽26,4 млрд.

В консолидированные данные АФК «Система» уже включены ранее опубликованные финансовые результаты «МТС» и «Сегежи», а также операционные показатели «Эталона». Компания «МТС» сообщила о росте выручки и EBITDA. Продажи «Эталона» увеличились, однако темп роста замедлился в рамках общей тенденции на рынке недвижимости.

В предыдущем квартале АФК включила в состав EBITDA значительный доход неясного происхождения. Ожидается, что аналогичная ситуация отражена и в третьем квартале. Однако стоит отметить низкую предсказуемость рентабельности АФК из-за ограниченного уровня раскрытия информации. Компания находится в санкционном списке США.

О компании

Акционерная Финансовая Корпорация «Система» входит в двадцатку крупнейших компаний России. Ее вклад в ВВП страны составляет около 0,8%, а стоимость совокупных активов превышает ₽1,75 трлн. Портфельные активы корпорации обслуживают более 150 млн потребителей, а на принадлежащих ей предприятиях работают около 140 тыс человек. Акции «АФК Системы» имеют листинг непосредственно на Московской бирже и обращаются под тикером AFKS.

Владимир Евтушенков. Источник: РБК Фото: Владислав Шатило

Контролирующим акционером компании с долей в размере 59,28% является семья российского предпринимателя Владимира Евтушенкова. Еще 8,9% акций находится во владении дочерних компаний «АФК Система» (квазиказначейский пакет), членов совета директоров и менеджмента. Остальные акции свободно обращаются на бирже и принадлежат в основном институциональным и частным миноритарным акционерам.

О своей стратегии развития АФК «Система» и переоценке активов Владимир Евтушенков ранее говорил в интервью РБК:

«Раньше мы опирались только на собственные силы. С некоторых пор, последние два-три года, мы спокойно берем чужие деньги в управление и помогаем людям заработать. Это один из наших финансовых инструментов, так же как и деньги банков. Мы идем смело на создание совместных предприятий, где не консолидируем долг. Создаем актив, понимая, что он будет зарабатывать в три—пять раз больше, чем процентные выплаты по кредитам.

Да, это риски, и какое-то время ты работаешь на банки, но зато ты создаешь активы. Мы избрали это трендом, и это дает свои плоды. Многие люди, которых вы знаете, доверили нам деньги, и мы спокойно этими деньгами управляем. Это заставляет нас относиться бережно к инвестициям и просчитывать все риски».

«Нам повезло, мы живем в эпоху двух экономик. Еще не исчезла старая экономика со всеми атрибутами, включая заводы, фабрики и так далее, но уже появилась новая цифровая экономика. Они абсолютно различаются по цене компаний.

Поэтому и мозг многих людей ломается. Они не понимают, как компания, которая имеет постоянно операционный убыток как Ozon, может стоить больше, чем компания старой экономики. Компания, которая генерирует $0,5 млрд прибыли, стоит $3 млрд, а компания, которая имеет $0,5 млрд убытков, стоит $100 млрд. Почему Tesla стоит дороже, чем другие крупные автомобилестроительные компании — Ford, Toyota и прочие?», — сказал Евтушенков.

В отличие от традиционных компаний, «АФК Система» не производит самостоятельно какие-либо товары и не оказывает услуги. Основной вид деятельности заключается в приобретении и управлении активами, а также их денежными потоками. «АФК Система» можно сравнить с обычным инвестором, только в форме юридического образования и с гораздо большим портфелем активов. Портфельные инвестиции компании широко диверсифицированы, сосредоточены в 15 отраслях экономики и представлены в основном российскими компаниями.

Отчетными сегментами «АФК Система» являются компании: «МТС», Segezha Group, «МЕДСИ», OZON, «Корпоративный центр» и прочие. «Корпоративный центр» включает компанию и структуры, владеющие и управляющие долями участия «АФК Система» в дочерних, совместных и ассоциированных предприятиях. К категории «Прочие» относятся агрохолдинг «СТЕПЬ», венчурные фонды, гостиничные активы, «Башкирская электросетевая компания», а также строительные и фармацевтические активы. Они не соответствуют количественным критериям для отдельного представления в качестве отчетных сегментов.

Отчетность МСФО по LTM за 9 месяцев 2024 года:

▫️ Капитализация: ₽122 млрд / ₽12,6 за акцию
▫️ Выручка LTМ: ₽1186,6 млрд
▫️ Скор. OIBDA LTМ: ₽280,1 млрд
▫️ Чистый убыток LTМ: ₽26,4 млрд

Результаты за 3 квартал 2024 года:

◽️ Выручка: ₽313,3 млрд (+12,9% г/г)
◽️ скор. OIBDA: ₽84,3 млрд (+5,4% г/г)
◽️ Чистый убыток: ₽2,6 млрд (прибыль ₽4,3 млрд г/г)

На конец III квартала 2024 года чистый долг корпоративного центра вырос на 12,6% кв/кв и составил ₽288,7 млрд. Общий долг компаний холдинга ₽1355,2 млрд (+12,1% кв/кв). Всего с начала 2024 года консолидированный долг вырос на ₽115,2 млрд.

Дивиденды

Совет директоров АФК «Система» утвердил новую дивидендную политику на 2024–2026 годы, которая предусматривает выплату дивидендов в размере не менее ₽0,52 на одну обыкновенную акцию в 2024 году. Это на 27% больше, чем было выплачено в 2023 году.

На 2025–2026 годы совет директоров планирует увеличить размер рекомендуемых дивидендов на 25–50% по сравнению с предыдущим годом, учитывая все финансовые факторы, влияющие на корпорацию.

В случае значительного сокращения внешнего долга корпоративного центра Группы, совет директоров может рекомендовать направить на выплату дивидендов до 50% от чистого денежного потока за отчетный год.

Оценка стоимости бумаг эмитента

Для определения справедливой стоимости акций АФК «Система» применяется метод оценки холдинга на основе стоимости его отдельных частей. В случае публичных компаний, таких как «МТС», «Сегежа», «Эталон» и «Озон», используется их текущая рыночная капитализация.

Для наиболее крупных непубличных компаний, таких как «Степь», «Медси» и «Биннофарм», проводится оценка бизнеса на основе показателей LTM и среднеотраслевых мультипликаторов. Также учитывается дисконт за непубличность, составляющий 50%.

Другие непубличные активы, такие как Sitronics, Cosmos Hotel Group, БЭСК, «Система Венчур Кэпитал», «Бизнес-Недвижимость», компании рыбной отрасли, «Архыз», «Вологодский текстиль», «Мегаполис-Инвест», «Новый Инвестиционный Холдинг» и Natura Siberica, не учитываются в оценке из-за различных факторов, таких как отсутствие данных для расчета, низкая стоимость бизнеса или отдаленные перспективы его монетизации.

• Для оценки компании «Степь» используются средние мультипликаторы по российским аналогам, представленным на бирже, таким как «Русагро» и «Черкизово».

• Для оценки компании «Медси» также используются средние мультипликаторы по российским аналогам, таким как «Мать и дитя» и «ЕМС».

• Для оценки компании «Биннофарм» применяются средние мультипликаторы по российским аналогам, таким как «Промомед» и «Фармсинтез».

На конечном этапе оценки, при расчете капитализации АФК, мы применяем два дисконта: холдинговый в размере 55% и страновой в размере 10%. Согласно статистическим данным, на международных рынках холдинговый дисконт может варьироваться от 40–45% до 70% и зависит от множества факторов.

В нашем случае мы учли следующие аспекты:

1. Перспективы развития портфельных компаний и отраслей, в которых они работают.

2. Определение компаний роста и компаний стоимости.

3. Наличие у холдинга контрольного пакета акций в портфельных компаниях.

4. Получение дивидендов от портфельных компаний и их выплата акционерам.

5. Прозрачность корпоративного управления и качество корпоративной отчетности.

6. Долговая нагрузка материнской компании с учетом текущих макроэкономических условий.

На основании этих данных мы получили оценку, согласно которой целевая капитализация АФК «Система» составляет ₽181,3 млрд, а целевая стоимость акции — ₽18,78.

Вывод

Мнения экспертов сохраняют положительно-нейтральный прогноз по акциям АФК «Система» на 2025–2026 года. В настоящее время существует значительный дисконт к активам компании, составляющий около 56%.

Этот дисконт, по мнению аналитиков, обусловлен высокой долговой нагрузкой и низкой вероятностью проведения IPO для компаний, входящих в портфель холдинга, в ближайшем будущем, так как разговоры про это идут уже с 2021 года и до настоящего времени текущая геополитическая и рыночная ситуация не предрасполагает к этому.

Факторы давления на бумаги

• Высокий уровень задолженности как у корпоративного центра, так и у всей группы в целом. В условиях длительного сохранения высоких процентных ставок компаниям требуется больше средств на обслуживание долгов.

• Дополнительная эмиссия акций компании Segezha Group, которая планирует провести доп. эмиссию по закрытой подписке на общую сумму до ₽101 млрд (₽1,8 за акцию), полученные средства пойдут на погашение долга. Уже известно, что в допэмиссии будет участвовать АФК «Система», вопрос только в какой степени.

• Ограниченный потенциал роста МТС и выплата дивидендов. Общий объем выплат дивидендов за 2023 год превысил чистую прибыль компании за этот период. В текущем году увеличились процентные расходы, оказывающие давление на прибыль компании из-за высоких ставок. 

• В первом полугодии 2024 года процентные расходы выросли на 62% по сравнению с прошлым годом, достигнув ₽40,9 млрд, а капитал вновь стал отрицательным, снизившись до ₽18,5 млрд. Кроме того, на 30 июня 2024 года краткосрочные обязательства составляли более 40% долга, что указывает на высокую потребность компании в рефинансировании.

• В 2024 году АФК снова начала процесс первичного публичного размещения акций (IPO) для своих непубличных активов. В апреле компания успешно вывела на биржу «МТС Банк», являющийся дочерней структурой «МТС». АФК «Система» планировала в 2024 году разместить на бирже гостиничную сеть Cosmos Hotel Group. Кроме того, АФК намерена привлечь инвесторов в компании «Медси», «Степь» и «Биннофарм». Но ухудшение макроэкономической ситуации в 2024 году привело к переносу сроков IPO дочерних компаний. На фоне негативных рыночных настроений снижается вероятность успешного проведения IPO дочерних компаний и в 2025 году.

Факторы потенциального роста акций

• Драйвером для роста акций могут стать проведение IPO дочерних компаний: отели Cosmos hotel group, «Медси», «Биннофарм Групп» и Агрохолдинг «Степь».

• Переоценка активов холдинга также может выступить катализатором роста бумаг АФК «Система» и пересмотр раскрытия финансовой и оперативной информации группы для инвесторов с большой вероятностью смогут привлечь в будущем интерес к бумагам группы.

Существенное укрепление рубля, снижение ключевой ставки, улучшение геополитических и общерыночных настроений, что может привести к росту российского рынка акций, включая бумаги АФК «Система».

Цена: ₽11,99  -0.72%

Цель: ₽18,78

Рост: +56,6%

«Держать»