Стоит ли инвестировать в закредитованные компании?

Государству нужна древесина

На этой неделе глава Минпромторга Антон Алиханов на совещании у президента РФ Владимира Путина сообщил, что государство в лице его ведомства будет участвовать в решении долговой проблемы «Сегежи», крупнейшим акционером которой является АФК «Система». Наверняка министр это не сам придумал, есть соответствующее указание либо премьера, либо самого президента. «Недавно мы рассматривали конкретный проект группы компаний «Сегежа» и смогли найти решение вместе с кредиторами, с собственниками этой группы», - заявил Алиханов. Вмешательство государства логично – «Сегежа» является крупнейшим отечественным производителем древесины, его банкротство ударит по куче смежных предприятий, приведет к социальным проблемам.

Министр отметил, что возможна реструктуризация долгов, а также участие банков-кредиторов в капитале. Последний момент наиболее важен для нас, инвесторов. «Участие в капитале» возможно двумя путями. Либо АФК «Система» отдаст значительный свой пакет «Сегежи» под залог реструктурируемых кредитов (которые практически наверняка не вернет), либо будет проведена допэмиссия.

Первый вариант невыгоден АФК и его можно назвать «несправедливым», поскольку ответственность за бизнес должны нести все акционеры, а не только мажоритарные. Но «Систему» к такому шагу могут просто-напросто принудить. Второй вариант невыгоден нам, частным инвесторам, поскольку доля миноритариев размоется.

Здесь надо отметить, что банкам эти акции совсем не нужны. Но если они не пойдут на реструктуризацию, то «Сегежу» с огромной вероятностью ждет банкротство, а в рамках конкурсного производства кредиторы вряд ли получат больше 30% от выданных кредитов.

Чистый долг «Сегежи» по итогам 3-го квартала 2024 г. (более свежих данных нет) равнялся 143,5 млрд руб. Отношение чистого долга к OIBDA (операционный доход до вычета амортизации основных средств и нематериальных активов) равнялся 13. Это значит, что при текущих доходах «Сегежа» сможет расплатиться по долгам не ранее чем через 13 лет. В нынешней действительности это практически никогда.

Рассмотрим самый позитивный сценарий - долги удастся реструктурировать (то есть перенести сроки выплат), а какую-то часть даже погасить за счет средств допэмиссии. Что изменится для «Сегежи»? Принципиально ничего. Чуть меньше будет тратиться на обслуживание долга, но сам бизнес останется неэффективным.

Президент Путин уже давно и неоднократно говорил, что пора переходить от продажи сырья к реализации изделий из него с высокой добавленной стоимостью. Но воз и ныне там. Проблема не в том, что руководство «Сегежи» не понимает, что выгоднее продать не бревно, а деревянный стол. Вопрос кроется в необходимости закупки оборудования. Вторая проблема – это крайне низкая производительность труда в России, в разы меньшая, чем в Европе, Китае и США. Плюс к этому железнодорожники взвинтили свои тарифы.

Вот и получается, что никаких перспектив у «Сегежи» мы не видим до тех пор, пока ей не будет предоставлена серьезная господдержка. Поэтому акции компании покупать в инвестиционных целях резона нет.

Акционеры платят за ошибки

Государство не будет ни спасать, ни поддерживать частный бизнес, работающий в условиях высококонкурентной среды. Здесь спасение утопающих – дело рук самих утопающих. По некоторым особо закредитованным компаниям процесс пошел. Так, до конца апреля ритейлер «М.Видео – Эльдорадо» должен получить 30 млрд руб., которые пойдут на погашение долга. В том числе 11,5 млрд руб. уже поступили на счета компании. Вроде бы как 8,5 млрд руб. вложил Билан Ужахов, по сведениями СМИ контролирующий 53,64% акций компании. Это не допэмиссия, что немного радует, а кредит под ставку в 1/10 ключевой ставки ЦБ, но не менее 2% годовых.

Ставка отличная, вот только «М.Видео», вполне возможно, придется еще заплатить налог с выгоды, поскольку средства получены под ставку ниже ключевой. Могут быть какие-то налоговые начисления и кредиторам. Но это мелочи.

Надо сказать, что дела у ритейлера становились лучше и без этих средств. Так, отношение чистый долг/EBITDA после первого полугодия 2023 г. составляло запредельные 5,3х, а через год упало до 3,9х.

Допустим, этот коэффициент упадет до 3х (что все равно много). А что дальше? Да в общем-то ничего. Рынок бытовой техники затоварен, неслучайно некоторые ритейлеры просили у властей запретить продавать технику на маркетплейсах. Но вряд ли эта инициатива будет поддержана.

Народ же прекрасно понимает, что сначала лучше посмотреть нужную стиралку или телефон в шоу-руме того же «М.Видео», а потом искать понравившуюся модель, пускай и ввезенную по «серым» схемам, в интернете. Следовательно, никакого финансового прорыва от «М.Видео» ждать не стоит.

Докапитализировать свое детище, но уже через допэмиссию акций, будут акционеры ВК. Они хотят привлечь до 115 млрд руб., которые пойдут на выплату долгов. Собрание акционеров по этому поводу намечено на 30 апреля.

Изначально было сказано, что рынку будет предложены акции по средневзвешенной цене с 18 декабря 2024 г. по 18 марта 2025 г. или по 324,9 руб. за штуку. Условия вполне рыночные. Вот только с момента принятия этого решения российский рынок акций обвалился, и сейчас за одну акцию ВК дают 250 руб. Ежу понятно, то никакой рыночный инвестор в допэмиссии участвовать не будет.

Недавно ВК выпустило сообщение, что «участниками закрытой подписки станут ЗПИФы, пайщиками которых являются ключевые российские акционеры VK».

Доли миноритариев в результате этого размоются примерно в 2,5 раза.

По итогам 2024 г. EBITDA ВК была отрицательно, то есть говорить об отношении «чистый долг / EBITDA» бессмысленно.

Если мажоритарные акционеры наскребут по сусекам 115 млрд руб., то эти деньги закроют больше половины долга.

Что дальше? И в этом случае ничего. ВК также работает на высококонкурентном рынка. В связи с ожидаемым замедлением российской экономики, рекламные доходы также будут притормаживать. Нет никакой уверенности, что ВК сможет «отжать поляну» у «Яндекса» или других конкурентов, в том числе того же Сбера, который пытается закрепиться в этом сегменте. А есть еще «остатки» нерезидентов, решения которых надежнее и проще.

Уголь сам собой не выплывет

Ничего не слышно про «Мечел», который, пожалуй, находится в самом плохом положении. Железнодорожники говорили, что компания отказывается от использования уже забронированных вагонов в восточном направлении. Вероятно, это вызвано тем, что в связи с падением мировых цен на уголь его экспорт стал нерентабельным.

Есть проблемы и с продажей угля в России.

Справедливости ради стоит отметить, что добыча угля – малоприбыльное дело в большинстве стран, и многие государства его так или иначе дотируют.

Возможно, по этому пути пойдет и России. Так, зимой проскакивали новости, что госкорпорация ВЭБ.РФ может стать арбитражным управляющим в рамках процедур банкротства угольных компаний.

На начало этого года «чистый долг / EBITDA» «Мечела» оценивался в 4,6х, причем за год этот показатель вырос почти в 1,6 раза. Сам же долг превышал четверть триллиона рублей.

Естественно, что «по-настоящему» банкротить «Мечел» никто не будет. Иначе страна останется без угля, нужного как для энергетиков, так и для металлургов. Кроме того, остановка «Мечела» - это десятки, если не сотни тысяч новых безработных, которых в регионах интенсивной работы компании просто некуда будет трудоустроить.

Но возможна схема, когда «Мечел» все-таки попадет под процедуру банкротства, которую будет реализовывать ВЭБ без остановки производства. После того, как акции компании перейдут к государству, ВЭБ пробьет какие-то льготы или господдержку.

Но нам, частным инвесторам, будет уже все равно – небольшие пакеты акций, скорее всего, будут выкуплены, возможно, далеко не по лучшей цене.

Резюме

Акции сильно закредитованных компаний, с коэффициентом «чистый долг / EBITDA» больше 3х, сейчас покупать в инвестиционных целях нет никакого смысла. Гораздо лучше на эти деньги взять качественные облигации под около 25% годовых.

Однако торги такими бумагами происходят с очень большой волатильность, и это стоит использовать для спекулятивной торговли. Но для спекуляций, особенно новичкам, не следует направлять более 15-20% от объема портфеля.

Читайте также:

• Фондовый рынок РФ: ключевые события и прогноз на 15–18 апреля

• Перспективы мирового и российского газового рынка

• Ключевые игроки мирового газового рынка

• Торговая война США и Китая: чем это грозит России

• Рост акций «Озон Фармацевтика»: стоит ли инвестировать сейчас?