«Интер РАО» — рост сменился падением. Перспектива акций холдинга (IRAO) на 2025 год 

С началом торгов на Мосбирже акции Группы «Интер РАО» потеряли 1,51% продолжают снижаться. По состоянию на 15:00 МСК акции компании торговались на уровне ₽3,7295. Какие причины снижения и что ждать инвесторам от бумаг ПАО «Интер РАО».

С начала года акции «Интер РАО» потеряли в цене около 8%, а с максимальных значений года — почти 20%. Это не считая дивидендов. Падение акций «Интер РАО» не так значительно, как падение индекса Мосбиржи. Уже год котировки находятся в боковом диапазоне.

О Компании

Компания «Интер РАО» — это многопрофильный энергетический холдинг, активно работающий в различных секторах электроэнергетической отрасли. Стратегия компании направлена на создание глобальной энергетической компании, лидера в российской электроэнергетике.

«Интер РАО» занимает первое место среди крупнейших энергосбытовых компаний по объему проданной электроэнергии (18,5% рынка), четвертое место среди генерирующих компаний по выработке электроэнергии (10,3%) и четвертое место среди генерирующих компаний по производству тепловой энергии (4,9%).

Объекты компании расположены по всей стране и за рубежом, установленная мощность электростанций превышает 31 ГВт. В компании работает более 57 тысяч сотрудников.

Основные направления деятельности компании включают в себя генерацию электроэнергии, тепловую генерацию, сбыт, трейдинг, инжиниринг и производство оборудования.

Государству через Роснефтегаз принадлежит 27,6% акций, еще 34,2% находятся в свободном обращении. 29,5% – квазиказначейские акции, они на балансе дочерней компании. В мае 2022 года из-за санкций были остановлены поставки электроэнергии в Евросоюз, хотя раньше туда поставлялось 13 млрд кВт/ч. Потери компенсировали, увеличив экспорт в Китай, Монголию, Казахстан и Киргизию. За 9М 2024 года экспорт принес менее 6% выручки.

Интер РАО является единственным участником экспортно-импортных операций на внутрироссийском оптовом рынке электроэнергии и мощности.

Ключевые показатели

За 9 месяцев 2024 года Группа «Интер РАО» показала разнонаправленные показатели: выработка электроэнергии выросла на 6%, отпуск тепловой энергии увеличился на 6,7%. Экспорт упал на 33,5% из-за снижения поставок в Китай из-за дефицита мощностей на Дальнем Востоке. Импорт, наоборот, вырос на 12,7% за счет перетоков из Казахстана, Грузии и Азербайджана.

Увеличение потребления энергии и индексация цен на газ с 01.07.24 на 11,2% привели к росту цен РСВ в первой ценовой зоне на 6,7% г/г. Во второй ценовой зоне цены увеличились на 10,4% г/г из-за роста энергопотребления в ОЭС Сибири на 6% г/г и роста цен на уголь.

За указанный период доходы от объектов по договорам передачи мощности (ДПМ) сократились на 46% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, и составила менее ₽26 млрд.

ДПМ — это государственная программа, в рамках которой новые мощности оплачиваются по повышенным тарифам в течение десяти лет. Тарифы по этой программе значительно выше рыночных, разница может достигать десятикратного размера. В 2023 году программа завершилась для некоторых блоков, что и привело к снижению доходов по этим объектам в 1,8 раза.

Выручка по объектам КОММод на 138% больше, чем в прошлом году, и составила ₽27 млрд. КОММод — это программа, которая направлена на модернизацию тепловой генерации. Её главное отличие от ДПМ заключается в том, что она нацелена на замену старого оборудования, а не на строительство новых объектов. Нормативная доходность инвестиций по КОММод установлена на уровне 14%. Тарифы по этой программе значительно ниже, чем по ДПМ.

Рост выручки по КОММод помог компенсировать падение по ДПМ. Однако из-за завершения программы по некоторым объектам в первом полугодии 2024 года EBITDA снизилась на 10%. Программа ДПМ постепенно подходит к концу, и последние объекты будут завершены в 2025–2027 годах.

Доля «Интер РАО» среди российских проектов КОММод 2022–2029 годов составляет 39%. Треть проектов уже выполнена. В период с 2025 по 2028 год планируется вводить по одному-три гигаватта новых проектов ежегодно, что должно увеличить EBITDA на ₽60 млрд к 2030 году.

Финансовая оценка компании

С начала года активы компании увеличились на 8% и составили ₽985 млрд. Это означает, что активы превышают обязательства. Чистый долг компании отрицательный и представляет собой разницу между кредитами и депозитами и составляет -478 млрд рублей, что на 11% меньше, чем в начале года. Это значительный объём денежных средств, который компания накопила за десять лет. Благодаря высокой ставке Центрального банка, компания получает хороший процентный доход от депозитов.

Снижение объема денежных средств — «кубышки» произошло из-за нескольких факторов:

• рост капитальных затрат на ₽68 млрд, что на 92% больше, чем в прошлом году;

• выкуп акций на ₽12,5 млрд;

• выплата дивидендов на ₽22 млрд;

• приобретение долей различных компаний на ₽22 млрд.

Финансовые доходы компании выросли в 2,4 раза и составили ₽50,7 млрд благодаря доходам от депозитов, которые увеличились из-за высокой ключевой ставки. Это привело к росту чистой прибыли на 15% по сравнению с предыдущим годом.

В течение первых девяти месяцев 2024 года компания продемонстрировала рост выручки на 12,5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, достигнув отметки в ₽1 трлн. Несмотря на это, EBITDA сократилась на 10% из-за увеличения расходов на 15% и завершения ДПМ.

Выручка компании увеличилась благодаря «Сбытовому сегменту». Также стоит отметить постепенный рост «Энергомашиностроения» и «Инжиниринга».

В третьем квартале операционный денежный поток в целом превысил средние показатели. Капитальные расходы были значительными. Однако благодаря процентным доходам свободный денежный поток составил ₽13 млрд, что превышает показатели как по сравнению с предыдущим годом, так и по сравнению с предыдущим кварталом.

Снижение EBITDA произошло в основном из-за сегмента «Электрогенерация в РФ» в связи с завершением программы ДПМ на некоторых объектах. Таким образом, снижение операционной прибыли было компенсировано ростом финансовых доходов.

Дивиденды

Согласно дивидендной политике компании, она стремится выплачивать 25% от чистой прибыли по МСФО, что приводит к небольшим дивидендам. В июне 2023 года дивидендная отсечка за 2023 год показала доходность в 8,03% и выплату ₽34 млрд, хотя реальные выплаты были на ₽11 млрд меньше из-за квазиказначейского пакета.

Ожидается, что дивиденд «Интер РАО» за 9 месяцев 2024 года составит ₽0,26 на акцию с доходностью около 7%.

Перспективы развития

Как видно из представленной информации, у компании «Интер РАО» есть ряд проектов, которые планируется реализовать в рамках программы КОММод до 2029 года. Кроме того, компания строит крупную Новоленскую ТЭС, прогнозируемые инвестиции в которую составляют ₽257 млрд.

В ближайшие четыре года ожидается увеличение капитальных затрат, но в долгосрочной перспективе новые мощности позволят улучшить финансовые результаты компании. Благодаря государственным программам все объекты будут окупаться.

Базовая норма доходности составляет 14% годовых на период от 10 до 20 лет.

Кроме того, «Интер РАО» активно развивает сегменты «Инжиниринг» и «Энергомашиностроение». В рамках этого компания регулярно приобретает различные активы, что создает синергетический эффект и позволяет частично компенсировать капитальные затраты на новые мощности внутри группы компаний.

В 2024 году компания приобрела производителя электродвигателей, генераторов и трансформаторов для электроэнергетики НПО «Элсиб» за ₽12,6 млрд. К концу 2024 года ожидается, что портфель заказов «Интер РАО» в области энергомашиностроения достигнет ₽200 млрд.

У компании есть стратегия развития до 2030 года, согласно которой EBITDA должна вырасти до 210 миллиардов рублей к 2025 году, что на 15% больше, чем в 2023 году. К 2030 году этот показатель должен составить ₽320 млрд. Доля компании на внутреннем розничном рынке должна превышать 18%, а к 2030 году — достичь 20%. При этом компания не ожидает роста внешнеторговых операций, скорее, прогнозируется их сокращение.

Планируется, что дивиденды будут выплачиваться в размере не менее 25% от чистой прибыли. Это создает большой потенциал для роста. Если «Интер РАО» будет выплачивать 50% от чистой прибыли, как другие компании с государственным участием, это может привести к резкому росту стоимости акций.

Риски

Как мы уже отмечалось выше, к 2028 году истекает срок действия программы по договорам предоставления мощности (ДПМ) для ряда объектов общей мощностью около 1,9 ГВт. Это может негативно сказаться на прибыли компании. Кроме того, снижение ключевой ставки Центробанком приведёт к уменьшению процентных доходов.

Группа «Интер РАО» также выделяет несколько стратегических рисков, которые могут негативно повлиять на EBITDA и операционный денежный поток:

• зависимость от импортного оборудования и программного обеспечения;

• невозможность быстрого перевода экспортных операций из Европы в Азию;

• возможные изменения в правилах регулирования рынков;

• снижение спроса на электрическую и тепловую энергию;

• высокий уровень износа основных фондов;

• рост просроченной дебиторской задолженности по оплате от потребителей;

• рост налоговых платежей.

Также периодически появляются слухи о возможном делистинге и выкупе акций. Однако компания заявляет, что делистинг не входит в её планы и не обсуждается.

Выводы:

По мнению экспертов и аналитиков потенциал роста акций «Интер РАО» оценивается на данный момент +152,6%. Стоимость компании меньше, чем сумма денежных средств, которые она накопила. В частности, это связано с тем, что у «Интер РАО» низкие показатели, в том числе из-за небольших дивидендов и отсутствия у инвесторов уверенности в том, что эти средства будут использованы эффективно.

По мультипликаторам стоимость компании выглядит заниженной и ниже исторических показателей (без учёта квазиказначейского пакета):

• рыночная стоимость компании составляет ₽381 млрд, а стоимость одной акции — ₽3,65 рубля;

• соотношение стоимости компании к ее прибыли до вычета налогов, процентов и амортизации (EV/EBITDA) — 1,52;

• соотношение стоимости компании к ее прибыли (P/E) равно 2,69, к её выручке (P/S) — 0,27, к её балансовой стоимости (P/BV) — 0,4;

• рентабельность по EBITDA составляет 10.23%, рентабельность собственного капитала (ROE) — 14.97%, рентабельность активов (ROA) — 10.9%.

ПАО «Интер РАО» — государственный энергетический холдинг с диверсифицированной деятельностью. Операционные результаты немного улучшились, цены РСВ позитивны. В 2024 году EBITDA снизилась из-за окончания программы ДПМ, но выручка и чистая прибыль выросли, чистый денежный поток (FCF) положительный.

Денежная подушка — «кубышка» превышает капитализацию и приносит компании процентный доход, сравнимый с операционной деятельностью. Дивиденды составляют 25% от чистой прибыли, расчетные дивиденды за девять месяцев 2024 года около 7%.

Стратегия развития до 2030 года предполагает рост EBITDA в 1,75 раза к 2023 году, капитальные затраты высоки. Риски есть, но они типичны по отрасли: зависимость от импортного оборудования, снижение спроса, старение фондов, регуляторные и налоговые риски.

Компания оценена дёшево по мультипликаторам, потенциал роста более 150%, целевая стоимость к концу 2025 года — на уровне ₽7.